美國聯儲局主席Yellen近期多次指，只要美國勞動市場及經濟復甦速度維持現況，今年內加息的機會頗大。故不少分析都相信可以在九月會作首次加息。
 

但我想同大家講，在後QE （Quantitative Easing）年代，美國要加息唔再係「話咁易」。我想指出的不是加息對經濟影響不定確性過高，令聯儲局議息委員會（FOMC）官員們「議而不決」的情況。
 

真正想說的是加息背後，聯儲局有一個重大的技術問題要解決，而這問題的成因，是QE令聯儲局資產負債表過大，及銀行儲備過多，令到加息的「運作過程」出現少量技術上問題。
 

聯儲局是如何調控息率的？
 

先要講講美國聯儲局的調控利率機制。一般講「美國基準利率」指聯邦儲備利率（Fed Fund Rate，FFR），實際上是美國各銀行之間，互相借貸旗下儲備時所要支付（或收取）的利率。
 

例如A銀行唔夠儲備周轉，要向B銀行借，A就要支付FFR予B。而聯儲局就是通過「參與」這個銀行互借的市場，以「控制」FFR去到其訂立的「目標水平」。
 

聯儲局怎樣參與？方法有很多，但最簡單易明的說法，就是聯儲局透過與銀行買賣美國國債，增減銀行的儲備水平，以調節銀行對同業互借資金的需求（及供應），這方法稱為「公開市場操作」（Open Market Operations，OMO）。當聯儲局想加息，就可向銀行直接「賣出」美國國債，由於銀行要以儲備購買，這會令銀行體系內的「儲備」減少。供應少價格就有上升動力，而儲備的價格就正是FFR這個利率。
 

（按：這裏講國債，實際上是國家票據。而除了買賣國債，聯儲局亦有其他方法去「調節FFR」，例如所謂的「貼現窗借貸」，銀行可在緊急時向聯儲局以較高的利率借應急錢；又或者大家近常在中國新聞聽到的正逆回購，聯儲局暫時買入（或賣出）銀行的抵押品，然後在協定的時間連本帶利賣回（買回）抵押品予銀行。）
 

IOER下的的利率政策
 

講咗大量前設，開始入正題。在2008年聯儲局引入「多餘儲備利息」（Interest on Excess Reserve，IOER），即是如果銀行存在聯儲局戶口的儲備高於官方要求，聯儲局亦會為該批多餘儲備支付利息。
 

這新政其一目的是加強對FFR的控制能力。如何加強對FFR的控制？上文講過，FFR為銀行間互借儲備時所支付的利率，若果聯儲局增加一個選擇，容許銀行將錢單純閒置都有利息收入，這會令銀行互借時要求的利息收入不低於IOER，因為放錢在聯儲局是零風險，借給同業不然。結果是IOER理論上可成FFR的下限。
 

IOER 原定2011年正式推出，但最終在金融海嘯期間聯儲局決定提前執行，於2008年10月推出。及後量儲局更推出量寬（QE），客觀的結果是銀行將大量QE得來的款額，投入聯儲局作多餘儲備。
 

（將多餘儲備急增只歸納為IOER出現的後果，其實過於簡化，但這話題複雜，有機會另文再議）
 

Excess Reserve 在金融海嘯後倍數上升，由之前微不足道升至現時超過2.4萬億美元

結果就是現時美國銀行體系的儲備極多，為加息帶來一個大問題。
 

由於FFR是銀行互借儲備時所支付的利率，當絕大多數銀行都有龐大儲備在手、儲備供應過多的前提下，外借儲備成本不高，同時需求亦不足以帶來太多競價行為，這都令利率難有上升動力。
 

在海嘯前聯儲局只需進行簡單的OMO（即出售國債）就可以減少儲備供應，製造加息壓力，但在現時儲備極多的環境，聯儲局無可能向銀行收回這海量儲備，亦即是OMO將大有機會成「無能貨幣政策工具」。
 

那調升IOER有用嗎？這裏IOER陷入一個有趣的困境。好簡單的說一下，如果聯儲局調升IOER，你說儲備會增加還是減少？當然是增加啦。問題是，在儲備明顯過多的環境，再增加儲備難以向銀行帶來足夠的加息壓力。
 

在正常的貨幣政策環境，IOER上升會令「市面上可借」的儲備減少，銀行要借入儲備周轉，就只好提價（即提高願意支付的利率）來吸引其他銀行借出儲備。但當大部份銀行都不愁無儲備時，這個令利率上升的機制就難以有效運行，所謂的IOER會成為FFR下限，在最有價值之時反而失效。
 

事實上，推行IOER多年，一直都無法為FFR設定有效的下限。從下圖可見，大多數時間FFR都是低於IOER法定的0.25厘下限。
 

（按：所謂的零息政策，其實是指聯儲局將FFR定在0-0.25厘的區間之內，而非要求所有FFR交易都以零息進行）

FFR（黑綫）長期低於IOER（藍綫）

聯儲局的研究認為，近年Dodd-Frank法案要求以銀行總資產值計算其存款保障徵費（Deposit Insurance Premium） ，取代以往以總存款額計算，令銀行保留多餘儲備成本上升，為IOER長期高於FFR的主因之一。而全球金融監管趨緊，對銀行的資本要求（Capital Requirement）因Basel III 逐步推行而持續提高，有指這亦是銀行保留多餘儲備成本增長之因。
 

解決方案- ONRRP
 

當聯儲局近年認真思考加息政策的同時，以上的加息困局成為大難題。2013年7月聯儲局內處理OMO的交易枱（常簡稱The Desk）建議擴大另一利率調整工具ONRRP（即Overnight Reserve Repo Program，隔夜逆回購計劃）的應用範圍，以助IOER作基準利率調控，及後在2013年9月聯儲局決定試用ONRRP，觀察其效用。
 

ONRRP是甚麼呢？ 在簡單的層次說是與一般的逆回購無甚分別，聯儲局向銀行提供抵押品，「借入」銀行的儲備，然後在指定期間「還錢」予銀行（在融夜逆回購就是借一晚）。這個做法在一般央行的貨幣政策常用，例如中國央行不時都會以逆回購收緊市場流動性。那聯儲局如何用ONRRP解決加不了息的問題？
 

方法就是將逆回購的交易對手名單，由多數只是銀行，擴展至包括貨幣市場基金（Money Market Funds， MMF）等其他金融體系參與者。
 

這裏相信部份讀者會有兩個問題：首先，甚麼是MMF？MMF是基金形式的類存款工具，投資者買入MMF，MMF的管理人會將資金投資在其他相對安全的資產，而MMF投資的首要條件是流動性較高，盡力確保投資者可在需要時賣出基金變現，達到類似存款在銀行的效果，只是這些存款改為放在無存款保障的「影子金融體系」之內。
 

第二個問題，是這小小改變可以有這麼大的效果？理論上是，如之前所述，現時聯儲局面對最主要的困難是銀行體系內的儲備過多，聯儲局難以在短期內採走，令加息壓力未能可以流暢的傳遞出去。但當MMF可以直接使用聯儲局的逆回購計劃（ONRRP），市場力量有可能令傳遞更易。
 

首先，ONRRP為整個貨幣市場的投資回報率定下一個相當確實的下限，因為MMF可以將錢借予聯儲局，這是一個零風險投資（理論上聯儲局無可能會對任何美元計價借貸違約），所以ONRRP的利率成為MMF的零風險投資回報（下限）。
 

假設在MMF可從其他渠道以低於ONRRP利率借入資金，MMF只要 再將資金存入ONRRP，MMF就可以從中賺取零風險利潤。在這個套利機制存在的情況，市場力量會將MMF的資金來源的借貸利率推高至最少等於ONRRP利率。
 

由於銀行體系亦為MMF的主要資金來源，這機制令銀行借貸利率亦會最低與ONRRP利率看齊，所以這個簡單機制理應可以令FFR跟隨ONRRP上調，即ONRRP應為FFR的下限，繞過多餘儲備過多的問題。
 

而實際應用上，ONRRP的效果亦明顯較IOER為佳。從下圖可見，FFR長期高於ONRRP利率。而在近一年多的聯儲局議息會議，都有提及ONRRP的正面效果，及進一步討論在利率正常化期間的應用細節。

上方的圖顯示，FFR（黑綫）持續高於ONRRP利率。下方的圖為ONRRP的使用量，可見MMF為最主要用家

如果要在今年內加息，ONRRP會擔當重心角色一事相信無容置疑。如果你見金融評論人日日夜夜講美國加息，但從來未見他談過ONRRP，我會希望讀者小心，因為些微可能他並不清楚美國貨幣政策，而他的分析，讀者可能要再細心思考。
 

References:

- Federal Reserve, 《Purposes and Functions》

- Stephen Williamson,《Monetary Policy Normalization in the United States》

- Josh Frost, Lorie Logan, Antoine Martin, Patrick McCabe, Fabio Natalucci, and Julie Remache, 《Overnight RRP Operations as a Monetary Policy Tool: Some Design Considerations》